2025年顺丰控股研究报告：从时效到国际，顺“丰”扬帆起航

顺丰控股：定位稀缺的综合物流服务商

顺丰控股是一家起步于中国的综合物流服务商。经过 30 年的发展，公司从民营时效快递服 务开创者、成长为全球领先的综合物流服务提供商，已成为亚洲最大、全球第四大的综合 物流企业（以 2023 年收入计）。顺丰以高客单价的时效快递业务起家、网络全直营+独立第 三方的定位在中国快递市场非常少见；快递业务之外，顺丰的业务范围不断外延，在快运、 冷链物流、同城即配、端到端供应链市份额均为第一，均贡献稳定营收，是少有的具备综 合物流服务实力的企业。

产品与业务：时效快递为核心，拓展到多项细分赛道

顺丰控股于 1993 年成立于广东顺德，作为民营快递企业的代表，公司业务范围的拓展即物 流行业的发展，从基础快递产品、追求时效的商务件、到快速增长的电商件、再到细化的 物流产品，“快递+重量”即零担、“快递+特殊温度和适度”即冷运、“快递+更快时效”即 “同城即时配送”。产品力铸就品牌力，“顺丰给你”是“快递给你”的同义词，顺丰控股 早已成为国际领先的综合物流服务商。

商业模式：直营模式+综合物流+独立第三方

直营+综合+独立，公司定位稀缺。全直营模式与高客单的定位相匹配，意味着从揽、干、 转、运、派的每个环节都直接可控，保证最佳服务和对客户需求的敏锐洞察，以实现产品 服务间的最大经济性，例如，对时效要求低的经济件可作为时效件的填仓，以较低的边际 成本运送；综合物流能力意味着对同一客户持续扩大销售范围，以定制化服务满足客户的 多元需求，不仅仅是服务客户，而是伴随客户成长，例如使用国内供应链服务的企业，在 出海时依然会选择顺丰；独立第三方保证了客户的多元化与市场的持续扩张，在新客户出 现早期就抓住机遇。

直营制 vs 加盟制 vs 区域代理制

快递行业有三种主流运营方式：以顺丰为代表的直营制、以通达系为代表的加盟制、以极 兔速递为代表的区域代理制。直营制固定资产投入大、网络拓展慢，但可通过全链路控制 保证服务质量、并集合网络资源和客户关系拓展业务范围。加盟制网络拓展速度快，风险 分散至加盟商，总部资金压力相对小，但与加盟商之间存在利益博弈、服务质量较为参差。 国内加盟制快递主营电商快递。区域代理制在总部与加盟商之间加入区域代理，区域代理 向上与总部合作、向下管理本地加盟商、或直接运营本地揽派件服务，适用于较为复杂的 市场环境（例如跨境）。 直营模式：快递企业控制包裹揽收、运输、到派送的全过程，自有转运中心、揽派件网点 和团队。快递企业承担快递运输过程中的所有收入和成本，因而价格较高、网络拓展速度 慢。但直营模式使得企业可以直接控制运营中的每个环节、保证了对客户需求的直接洞察、 服务质量更优。代表企业：顺丰控股、京东物流。 加盟制：快递企业将区域运营权分包给加盟商，由加盟商负责揽派件、网点管理，而总部 提供品牌、技术支持，负责干线运输。通常情况下，总部向网络合作伙伴收取运单费，并 承担所有的分拣和运输成本。代表企业：中通快递、圆通速递、申通快递、韵达股份。 区域代理制：快递企业与区域代理合作，协助总部运营当地派送网络。网络的关键部分（包 括分拣、干线运输）由国家总部和区域代理通过区域运营实体共同运营（区域代理通常持 有国家总部及/或区域运营实体的股权），而揽派件和网点通常直接由区域代理或加盟商管理。 代表企业：极兔速递。

股权结构：创始人王卫为公司实控人，下属 4 家上市公司主体

顺丰实际控制人为创始人王卫，截至港股上市（2024 年 11 月 27 日）持有公司 50%以上 股权。顺丰控股通过“顺丰泰森”持有子公司，共持有顺丰同城56.9%股权、 通过海外子公司顺丰控股（香港）间接持有嘉里物流51.5%股权，此外，公司 通过联营关系参与顺丰房托的管理、间接控股 KEX Thailand，下 属共 4 家上市公司主体。

2024 年 11 月 27 日，顺丰控股在港交所二次上市，成为快递行业首家实现 A+H 上市的企业，募集资金净额 56.5 亿港币。公司现金流充沛，港股上市主要为公司建立 了新的海外融资平台、提升国际形象和全球综合竞争力。 公司重视股东回报。派息率由 2017-2022 年的 20%增至 23 年 35%，预计 2024-2029 年将 稳步提高派息率（H 股招股书）。公司于 2024 年中期进行特别分红，每 10 股派 14 元。随 着公司度过资本开支高峰期，未来将保持业务拓展与可持续健康发展并举。

A 股股价复盘

估值消化期（17Q1-18Q4）：上市初期，由于行业件量高增+次新股交易结构+流动性溢价， 高溢价上市。随后，17 年开始行业增速相对放缓、直营模式并未充分享受到低价电商件增 长带来的红利，市场对直营快递的商业模式存在质疑，进入估值消化期； 件量回升期（19Q1-19Q3）：拼多多等新兴电商平台拉动行业件量增速回升，特惠专配件量 高增长，公司股价稳中有升； 逆势增长期（19Q4-21Q1）：疫情期间，直营快递优势突出，迅速复工复产，实现逆势增长。 公司估值中枢抬升，确立快递行业核心资产； 转型探索期（21Q2-23Q2）：公司开展多元业务探索带来公司盈利波动，期间特惠专配等低 价快递业务件量过大，超过原本大网冗余产能，拖累毛利；快运业务起网、鄂州机场建设 带来资本开支高峰；收购嘉里物流开启国际货代业务，股权投资支出较大。期间国内外疫 情反复，多元业务探索带来盈利下滑、业务不确定性带来估值水平下降； 国际化领跑（23Q3-至今）：多元化业务步入正轨。经济快递业务调优结构、明确以中高价 电商件为主；快运、同城即配度过培育期；鄂州枢纽投入使用，资本开支高峰已过。公司 作为国内首家 A+H 双重上市企业，在成为国际综合物流服务商的道路上稳步迈进。

时效快递业务：兼具稳定与成长的“现金牛”

快递行业根据票单价划分为时效件、中高端经济件、低端经济件。定价越高、时效越快， 对服务质量要求更高，市场竞争格局更优。顺丰在竞争格局较优的时效件和中高端经济件 市场具备领先优势，优秀的竞争格局和不断扩大的市场规模为顺丰带来稳定成长的现金流。

需求端：电商逆向件与新兴电商平台共同驱动

时效快递指承诺派送时效、门对门派送的快递业务。时效业务重点在于履约时效，相较于 经济件的价格敏感客户、时效快递的物流成本占货品价格比例非常小，客户对物流价格相 对不敏感、切换成本更高。时效快递业务最初以商务件为主，随着经济发展拓展到消费、 工业等场景，据 Frost & Sullivan 预测，未来五年中国时效快递市场复合增速为 8.1%，预 计从 23 年 269 亿美元增至 397 亿美元。

过去 5 年，顺丰时效快递业务收入从 19 年的 569 亿元增至 1,155 亿元，复合增速为 15% （同期行业复合增速为 12%）。2023 年，顺丰时效快递件量约为 65 亿件，件均价约为 17.8 元，以收入计的市场份额为 63.9%，是第二名的 3 倍。我们认为顺丰已通过长期优质服务 和履约能力在中国时效快递市场建立了深入人心的品牌形象、发展了稳定的客户群体，壁 垒稳固。截至 2024 年中报，公司活跃月结客户约 224 万家，同比增长 14.9%；个人会员 数量规模达 6.99 亿，同比增长 5.4%。

自 2017 年以来，顺丰时效件收入增速约为 GDP 增速的 2 倍。时效件收入中，消费件、商 务件、工业件占比约为 60%、20%、20%。消费件未来主要增长动能为电商逆向件、新兴 电商平台、与散单。根据丰巢招股书的测算，电商逆向件（即退货件）2019 至 2023 年以 18% 的年化复合增速增至 82 亿人民币，未来 5 年年化复合增速预计仍有 16%。随着“7 天无理 由退货”的普及，退货件成为电商平台的“加分项”。天猫、京东将“退货包运费”作为旗 下高端会员的增值服务，在电商平台竞争进入高度白热化的今天，快速增长、高频次、直 接触达客户的退货服务成为平台高度重视的竞争要素。 退货件对揽收端要求很高。一个常见的退货流程是，客户下单后，业务员在 2 小时内上门、 向客户索取验证码、完成揽收。但揽派件往往是快递配送链条中规模效应最低、成本占比 最高的环节，加盟制快递的揽派人员相对紧张、需增加揽派时段、以达到电商平台的要求。 而顺丰时效快递每日“7 收 8 派”（无论节假日），保证在下单后一小时内上门，揽派人员满 足退货件要求的边际成本低于加盟制同行。因此，电商逆向件市场的快速扩张，将进一步 推动顺丰时效快递业务收入的稳健增长。

此外，公司作为独立第三方物流平台，不与任何电商平台绑定，能迅速抓住新兴电商平台 与销售渠道的机遇。2018 年，仅淘宝和京东两个平台的 GMV 规模突破万亿元；到 2023 年，已有 5 个平台实现 GMV 超万亿。除主流电商平台外，视频号电商增长迅猛，得物、小 红书、闲鱼、唯品会等垂直细分电商也快速崛起。近期，微信灰度测试“送礼物”功能， 或将推动微信小店成为新的电商巨头。顺丰凭借其完全独立的第三方物流定位和高品质服 务，能够有效承接新兴电商平台中高客单价订单需求，率先受益于新平台带来的增量物流 需求。

供给端：壁垒难逾越、竞争格局优

顺丰在时效快递市场的份额优势显著。据 Frost & Sullivan，2023 年顺丰在时效快递市场的 份额高达 63.9%，是第二名的 3 倍。在单价为 6-8 元的中高端经济快递市场，顺丰占据 52.4% 的份额，是第二名的 2 倍。而在低价经济快递市场，2023 年的 CR4 仅为 20%左右，集中 度明显较低。领先的市场地位有效支撑了顺丰的件均价，使其自 2019 年以来保持相对稳定， 为公司盈利能力提供了坚实基础。

品牌与资源壁垒铸就份额优势。送达时效、覆盖范围及服务稳定性上的领先帮助顺丰深度 占据客户心智。相比加盟制快递，顺丰采用的直营模式，资产更重、培育周期更长，但规 模效应也更显著。快递企业需在提升网络覆盖的同时，持续优化时效与稳定性，这是一项 长期投入与迭代的过程。 以“北京-上海”“北京-深圳”“北京-乌鲁木齐”（西部+长距离）及“益阳-敦煌”（小城市+ 西部）四条线路为例，我们对比了顺丰与同为直营快递的京东快递（以 2kg 快递为例）。尽 管京东快递价格略低，但在所有线路与产品的时效表现上均慢于顺丰。尤其是在涉及西部 地区与中小城市的“益阳-敦煌”线路中，顺丰的送达时间（3.4 天）显著优于京东（5.6 天）， 且两者价格相近（顺丰 24 元、京东 23 元）。这进一步凸显了顺丰在复杂线路上的效率优势。

顺丰 30 余年在时效快递领域积累的硬件资源与运营经验，奠定了其时效快、覆盖广、服务 优的核心竞争力。相比之下，同为直营快递的京东物流起步较晚，最初专注于服务京东集 团内部，直至 2017 年才全面开放外部业务。京东物流通过区域配送中心（RDC）和前置仓 （FDC）提升配送速度，但在覆盖偏远地区时面临较高成本。此外，对于多品类、复杂 SKU 的产品，其前置仓模式在提升配送效率上存在一定局限性。相比之下，顺丰在全网布局与 复杂场景中的时效优势更加明显。

加盟制快递公司是否会成为时效快递市场的搅局者？我们认为可能性较低，加盟制快递受 制于资金成本、战略专注和时间：1）资金成本——“钱”：低价经济快递同质化严重，对 商家和电商平台议价能力有限。随着低价件和轻小件占比提升，电商对物流费用愈发敏感， 加盟制企业短期内难以从上下游获取利润，限制了资金投入能力；2）战略专注——“精力”： 自 2023 年以来，加盟制快递行业件均价快速下滑，竞争加剧，且在邮政管理局的强监管下， 市场格局短期内难以通过整合实现稳定。在此背景下，企业难以将资源和精力集中投入时 效快递业务；3）时间：时效快递业务需要长期品牌建设和维护，且依赖持续的资本开支和 运营优化，难以短期内实现突破。综合来看，加盟制快递公司在国内时效快递市场中难以 形成显著份额威胁。

顺丰时效快递：品牌深入人心，综合实力突出

总结来看，顺丰的核心竞争优势主要体现在以下三方面： 1） 无形资产“品牌”：顺丰品牌深入人心，消费者在同类产品中更倾向选择“顺丰包邮”， 尤其在寄送贵重物品时，即使顺丰价格高于其他快递，依然是首选。品牌不仅带来用户 信任，更形成难以复制的竞争壁垒，成为公司强大的无形资产； 2） “天网+地网+人网”的广覆盖：高密度网点以规模效应降本，大规模件量使得路由开 始重合，公司有机会在成本端优化。国内多数快递企业的航空货运依靠客机腹仓和客货 两用机场，难以满足高频运送需求，而顺丰的全货机航线与货运机场需要重资本与长周 期建设，短时间难以被资金成本有限、缺乏“精力”的友商赶上； 3） 广覆盖基础上的快时效：基于 43 万名末端收派员和 3.6 万+直营网点，顺丰实现每日 “7 收 8 派”、下单后 1 小时内上门，揽派端超快响应。揽件后，顺丰在中长距离通过 鄂州机场建立“轴辐式”网络、中短距离通过高铁配送，配合干线优化提升时效。不仅 比同行送的更快，还能比同行送的更远。

鄂州枢纽：轴辐式航空货运网络“提速降本”

顺丰是亚洲最大的航空货运服务提供商。公司于 2009 年成立独立货运航空公司“顺丰航空”， 成为中国首家拥有自营货运航空的民营物流企业。据 Frost & Sullivan，顺丰航空在 2021 至 2023 年间，按每日航班班次、航线数量、航空总货运量及全货机数量计算，均位列亚洲 第一。2024 年上半年，顺丰日均航班量约 5100 架次（包括自营航班及综合空运服务），货 运量占中国航空货运市场的 32%。此外，公司在东南亚市场建立了显著优势，2023 年中国 至东南亚的全货运直飞航班日均达 3-4 次。但顺丰距国际企业仍有差距，UPS/FedEx/DHL 分别拥有 586/698/295 架飞机，其中 UPS/FedEx 分别拥有 75/297 架宽体机。

我国航空货运规模提升空间大、发展不平衡。据 Frost & Sullivan，2023 年，中国物流市场 支出约占全球 24%，但大陆航司的 777 和 747 货机机队仅占全球总数的 10%。相比之下， FedEx 旗下运营的 777F 机队规模已超过 50 架，超过大陆所有航空公司的总和。此外，中 国货机较客机发展较慢，中国货机数量仅占总机队的 6%，而北美地区的货机占比为 16%， 中国货机占比仍有提升空间。50%以上航空货邮量集中于北上广深的机场，70%以上的航 空货运仍依赖于客机腹仓，导致货运依赖于以客运为主的运输机场，货机数量少、全货机 需要与客机争抢运输资源、日间时刻稀缺、装卸效率低下的问题突出。

亚洲最大航空货运枢纽，产能快速爬坡

鄂州花湖国际机场是我国首个专业货运枢纽机场，2024 年完成货邮吞吐量 102.5 万吨，较 2023 年增长 297%；保障货运航班 3.18 万架次，跃居全国第 3 名，同比增长 204%。2022 年 7 月 17 日全面投入运营；2023 年 4 月 1 日开通首条国际航线。建成以来货量快速攀升。 截至 2024 年 12 月 31 日，花湖机场累计开通国际货运航线 35 条、国内货运航线 55 条。

花湖机场具备优越的区位和多式联运基础，1.5h 飞行圈覆盖京津冀、粤港澳、长三角等核 心经济区。鄂州距武汉仅 1 小时车程，地处京九、武九铁路联络线和武黄城际铁路交会处， 毗邻武鄂高速和京九武九联络线公铁两用长江大桥，位于“一带一路”和长江经济带战略 交汇点，为水陆空多式联运建立坚实基础。作为非省会或人口密集城市，花湖机场避免了 与航空客运需求的直接冲突；中部地区气候多数时候利于航空飞行；地价、物价和人力成 本较低，进一步降低建设和运营成本。广深虽距东南亚等国际更近，但该区域机场密度大、 空域资源紧张。

顺丰通过鄂州枢纽在亚洲地区初步建成“轴辐式网络”。虽然航空运输追求高效快捷，但“点 对点”直航装载率低，经济性较差。通过“轴辐式”模式，即“点到枢纽、枢纽到点”，顺 丰有效提升了运输效率。该模式通过枢纽集散货物，分摊运输固定成本，从而显著降低单 位货物的运输成本，进一步强化了网络经济性和竞争力。

航空货运枢纽：提升时效、降低成本、打开产品定价空间

与国际快递龙头相比，顺丰在产品分层和时效上仍有提升空间。以美国为例，从旧金山到 纽约（飞行距离约 4130 公里，陆运约 4660 公里），UPS 和 FedEx 提供超过 6 种送达时间 不同的产品选择，最快可实现次日早上 8 点前送达。相比之下，北京至深圳（飞行距离约 1940 公里，陆运约 2200 公里）线路虽距离更短，但顺丰最快送达时效为次日 15:00（当 日 8:00 寄出），且仅有顺丰特快和顺丰标快两种时效产品。

我们认为，大规模货量下、点对点网络自身的局限性是顺丰时效提升的主要掣肘。以 FedEx 为例，其作为全球最大的航空货运公司，首创“隔夜达”模式，并于 1981 年在孟菲斯设立 首个航空枢纽。1983-1986 年，FedEx 逐步覆盖美国货运量较少的区域（如班戈到圣地亚 哥、迈阿密到西雅图），尽管覆盖率提升带动了货量增长，但运营效率随之下降。

为应对这一问题，FedEx 通过增设枢纽（1985 年纽瓦克枢纽、1986 年奥克兰枢纽），优化 货物中转路径，显著提升机队效率。孟菲斯作为超级枢纽，专注货物分拣与转运；纽瓦克 和奥克兰作为次级枢纽，负责区域覆盖。枢纽机场间通过高密度“点对点”航班构建主干 航线，集中货流，并依托支线机场和高速公路网络实现广覆盖。这种“超级枢纽+次级枢纽 +支线”的架构有效提升了运输效率，为顺丰的时效优化提供了参考模型。

1981 年，公司设立孟菲斯枢纽后，货量快速增长，日均包裹量从 1979 年的 45,833 件增至 1982 年的 125,811 件，三年复合增长率达 40%，处理能力显著提升。1985 年和 1986 年， 纽瓦克和奥克兰枢纽相继建成，与孟菲斯枢纽共同构建“轴辐式网络”，优化了航线布局。 尽管 1986 年油价大幅下跌，但在 1987 年油价基本持平的情况下，FedEx 单架飞机燃油成 本和单位货物燃油成本均显著下降，表明新增枢纽提升了运营效率，降低了运输成本。

新增枢纽对货运网络的改善可以通过以下简化模型说明：假设需要覆盖 3 个普通城市和 1 个超级城市（机场繁忙、时刻紧缺），在点对点网络中，每日往返需要至少 6 架飞机，繁忙 机场需提供 6 个起降时刻；而采用枢纽机场后，所有货物汇集至枢纽再分发，仅需 4 架飞 机每日往返，繁忙机场仅需 1 个起降时刻。因此，新增枢纽的优势包括： 1. 释放飞机资源，扩大覆盖范围：空余飞机可用于开辟新航线，覆盖更多城市； 2. 提升货物装载率：通过枢纽节点汇集货量，减少低装载率航班，提升运输效率； 3. 最大化利用繁忙机场的有限时刻：枢纽节点集中货量后，可使用更大机型运输，减少繁 忙机场的时刻占用。

鄂州枢纽建成后，顺丰航空时刻更多、班次更密、网络更大，有望“提速降本”。2024 年 冬春航季，顺丰周均货机班次增至 1,246，占国内货运班次的 51%，是唯一覆盖 6-8 点和 20-22 点稀缺时段的民营航司（除顺丰航空外，仅中国邮政航空和国航货运覆盖这两个时段）。 鄂州机场起降班次占顺丰货机时刻的 53%，其中 6:00-8:00 和 20:00-22:00 的班次均起降于 鄂州机场。依托鄂州枢纽，顺丰拓展了次晨达/次日达覆盖范围，提升中转效率。截至 2024 年半年报，次晨达站点增长 16%，特快产品票均时效提升 1.6 小时，航空大件收派端可实 现客户和机场间直收直派的城市增至 147 个。

鄂州枢纽不只是机场、更是未来的供应链中心和高端加工流通中心。顺丰投入鄂州枢纽的 178 亿中 115 亿用于建设转运中心，整体建筑面积 75 万平方米。全长 52 公里的智能分拣 线每小时峰值能处理 28 万件快递；同时有 14 条海关智能查验线配合全自动分拣系统，国 际快递从上线、通关、落格到组板只需 15-20 分钟，实现国际快件与普通包裹效率接近。 依托于鄂州优秀的地理位置，截至 2024 年中报，已有超 30 家 3C 高科技、智能制造、生 物医药领域的头部企业已入驻顺丰枢纽转运中心，公司依托枢纽仓储+自动化分拣+空运能 力，为客户提供触达全国的高效 2B2C 仓配一体化服务，提供最快“晚发晨到”的时效。 鄂州枢纽 25 年规划产能 245 万吨，24 年完成 102.5 万吨，仍在产能快速爬坡阶段。参考 FedEx 货运机场的经验，我们认为随着鄂州枢纽产能爬坡、更多企业入驻，顺丰有望实现 航空资产利用率持续提升、燃油成本持续节降、快时效件覆盖范围持续提升。在全球航空 货运需求增长的背景下，顺丰凭借亚洲最大货机机队、充足的运营时刻和核心枢纽资源， 将进一步巩固其竞争优势。

国际业务：内生增长+外延并购，向国际物流企业迈进

公司自 2010 年起开展国际业务，分别于 2019 年收购 DHL 在中国的供应链业务、于 2021 年收购国际货代嘉里物流，目前已形成较为完整的国际业务布局。目前国际物流与供应链 业务合并在“供应链和国际业务分部”披露，收入占比由 2021 年的 15%提升至 24%。具 体来看：1）国际货代业务：通过子公司嘉里物流开展；2）供应链服务：为客户提供一体 化供应链解决方案，尤其针对电动车、新能源、直播电商、新零售等行业的企业客户；3） 国际快递：服务于制造、进出口及跨境电商行业等，与国际货代业务协同开展；并向企业 出售未使用的货机货舱，提升货机利用效率。

亚洲物流市场：受益于全球产业重构与中国企业出海

全球产业链重构与企业出海是全球经济周期下的必然结果。在过去以效率优先为导向的经 济全球化时代，形成了“消费国-生产国-资源国”的三角分工体系。未来，随着发展与安全 需求并重，全球产业链正从单一中心向多中心演变，尤其向新兴经济体倾斜。“特朗普 1.0” 时代的中美贸易摩擦加速了产业从中国向东南亚转移，高关税压力驱动企业将在东南亚复 制产线与供应链。如今，“特朗普 2.0”时代将再次带来新的关税政策不确定性，进一步推 动全球产业链转移，强化东南亚本土产业布局及跨境贸易增长。 中国企业出海不仅是贸易摩擦下的被动策略，更是企业自身发展与转型的主动选择。中国 企业出海已从应对贸易摩擦的被动策略，转变为寻求发展与转型的主动选择。在国内人口 红利减退、需求增速下降、竞争加剧的背景下，出海成为企业寻求新机遇、新市场、新发 展的必然选择。

在中国企业出海与全球产业区域化的推动下，亚洲在国际物流市场具备突出增长潜力，据 Frost & Sullivan 预测，未来 5 年预计增长 42%至 1.5 万亿美元（对应 10.9 万亿人民币， 1 美元=7.3 元）。亚洲物流市场中，东南亚本土物流与“中国-东南亚”为最重要驱动方向。 东南亚本土物流市场 2023 年达到 4,753 亿美元，占亚洲（除中国外）市场的 20.1%，预计 将增至 2028 年的 6,332 亿美元。在中国东盟自由贸易协定、区域全面经济伙伴协定和“一 带一路”等政策的支持下，“中国-东南亚”成为重要物流通道，占据 2023 年亚洲洲内跨境 物流支出的 26.6%。

收购嘉里物流：拓宽国际业务，多业务形成协同效应

公司于 2021 年 9 月完成对嘉里物流的部分要约收购，持股 51.5%。收购嘉里物流后，顺丰 通过实物分红和要约收购并表泰国嘉里等东南亚本土快递公司（原嘉里物流附属公司）。顺 丰与嘉里物流的业务协同体现在三个方面：1）东南亚本土快递网络整合：嘉里物流在泰国、 越南、马来西亚、柬埔寨、印尼等东南亚国家拥有海外本土快递网络，与顺丰 21 年上线的 东南亚流向国际快递服务形成协同；2）国际货代能力提升：嘉里物流在亚洲区内、亚洲至 美国、欧洲等流向上拥有较强网络，加强了顺丰国际货代服务能力；3）国际供应链业务协 同：嘉里物流的国际供应链综合物流解决方案和专业服务，与顺丰旗下顺丰丰豪、新夏晖 提供的中国本土供应链服务形成协同。 收购嘉里物流后，顺丰于 2023 年 7 月将原有从事东南亚本地快递服务的 10 家附属公司以 2.41 亿港币出售给顺丰全资子公司。2023 年 12 月，嘉里物流通过实物分派方式分派持有 的所有 Kerry Express (Thailand) Public Company Limited (KEX)股份，占全部已发行 KEX 股份的 52.1%。顺丰通过全资子公司间接持有 51.2%的嘉里物流股份，按持股比获得 KEX 26.8%的股份，触发泰国守则项下有关 KEX 的强制性收购要约，随后以 5.50 泰铢/股的价 格向 KEX 股东发起强制性要约收购，要约收购期（2024 年 3 月 26 日）结束后，顺丰合计 共持有 KEX 已发行股份的 62.7%。通过整合双方资源，顺丰将嘉里物流原有快递业务剥离 并融入自身网络，明确了顺丰主导国际快递、跨境电商物流业务，嘉里主导国际货代、供 应链业务的经营策略。 嘉里与顺丰同为起步于亚太、全球布局的中国企业，在地域与客户上的协同效应显著。嘉 里物流是海运领域世界前十、空运领域世界前十五的货代公司，作为香港起家的货代企业， 业务覆盖 59 个国家及地区，拥有 6900 万平方尺占地及设施和 6000 辆自营运输车辆（截 至 2023 年 12 月 31 日）。尤其在中国内地、中国香港和东南亚地区布局广泛。货代行业周 期性较强，受到海运和空运价格影响，收入波动较大。收购嘉里物流后，嘉里物流的货量 优势与顺丰的航空运输能力形成协同；也可利用顺丰+嘉里整体货量的规模效应获得外部航 司更佳的议价能力、并提高原有舱位装载率，进而实现在航空运输环节的成本优化。

物流业务资产较重、有地域性，内生增长速度有限，国际快递企业均通过外延并购实现扩 张。近 10 年，UPS、FedEx 和 DHL 完成共 70+收并购。成功收购嘉里物流只是国际业务 拓展第一步，港股上市后，公司有望持续引入国际资本、开展国际合作，拓宽业务范围， 扩大潜在市场规模、巩固龙头优势。

东南亚地区：布局核心资源构建价格优势，本土企业出海优选

东南亚地区是我国国际货邮中增速最快的区域，且内航相比外航增长更快。伴随着产业链 向东南亚转移与本地经济发展，“中国-东南亚”方向的航空货运时刻明显增加，24/25 冬春 占国际航线货机运力的 15.8%，在所有地区中提升速度最快。由于“中国-东南亚”航距较 短，众多拥有窄体机的内航航司均投入运力，24/25 冬春航季相比 19/20 冬春航季，东南亚 航线内航航班数同比增加 520%（385 班），明显快于外航（同比增加 123%、103 班）。

顺丰在中国-东南亚航线上拥有优于国际货运航司的时刻。24/25 冬春时刻表显示顺丰在中 国-东南亚航线每周运行 95 班，同期 FedEx、UPS 分别运行 24、10 班/周（DHL 无中国大 陆与东南亚间直飞航线）。顺丰是三家之中唯一拥有 10:00-14:00 时段起飞货运班次，而 FedEx 的起飞时段密集分布在 0:00-6:00 和 20:00-24:00，且中国境内全部经由广州起落。

与 DHL 等国际快递企业相比，顺丰在中国-东南亚国际快递的成本优势显著、但时效仍有 提升空间。以“上海-新加坡”线路为例（一个 1kg 包裹、当日早晨 8 点取件），DHL 到新 加坡的价格为 730-830 元左右，到达时间最早为次日中午；UPS 的价格为 300-360 元左右， 到达时间最早为后天下午 2 点；FedEx 的价格为 800-880 元左右，到达时间最早为次日中 午；顺丰国际的价格分别为 180-240 元左右，当天早晨 8 点取件，到达时间最早为后天。 顺丰的价格优势明显，仅为 DHL 和 FedEx 的 1/4-1/3，但比 DHL（最快）慢 1 天左右。未 来随着鄂州枢纽产能爬坡、宽体机比例提升、件量增长，顺丰将持续降低成本、提升时效、 优化定价。

相较竞争白热化的中国本土市场，东南亚物流市场基础设施较为落后，除新加坡外，在基 础设施、物流质量、送达时效和包裹追踪方面落后于中国物流企业。中国企业历经中国快 递市场的锻炼，较东南亚本土快递具备更强运营能力与综合实力。

顺丰通过原有国际网络与嘉里泰国等子公司布局东南亚快递网络，较其他东南亚市场参与 者在快递全链条布局最全面，并投资于末端派送环节布局领先的极兔，有望充分受益于“中 国+东南亚”贸易和本土快递的成长。我们预计，未来 10 年，顺丰市场份额即使仅从 23 年的 0.8%提升 1pct，国际业务收入可达 2,493 亿元，整体收入翻倍，在海外再造“顺丰”。 （测算假设：2023-2028 年，亚洲第三方物流市场规模以 6%的 CAGR 增至 1.9 万亿美元， 其中前 5 年参考 Frost & Sullivan 假设，CAGR=7%；后 5 年假设 CAGR 为 5%，低于 2018-2023 年北美地区第三方物流增速 6.1%）。

资本开支高峰已过，进入盈利释放周期

2021年为公司资本开支高峰期，主因当年收购嘉里物流，股权投资97亿元，同比增长414%； 鄂州机场进入资本开支投入高峰期、快运网络大规模扩张，分拣中心投资 79 亿，同比增长 106%。2022 年起资本开支保持下降趋势。2024 年，快运网络建设和鄂州机场建设均结束， 预计未来以维持性资本开支和股权投资为主，维持稳中有降节奏，公司大规模资本开支结 束，步入收获阶段。

“1 到 N”策略助力公司迈向综合物流运营商新高度

快递业务外，顺丰在快运、冷链及同城市场份额均为第一（以 23 年收入计），物流业务布 局完善。快运业务面向生产制造、商业流通领域客户，直营网络“顺丰快运”服务中高端 客群，加盟网络“顺心捷达”服务下沉市场，19 年 7 月发布快运品牌、22 年年底即扭亏为 盈。同城业务向餐饮门店、零售/电商商家、个人及企业提供即时物流配送服务，立足于品 牌优势、优质服务和多场景融合，23 年实现全年盈利（详见《顺丰同城(9699 HK,买入): 掘 金同城即配市场，乘“丰”启航》2022/1/28）。冷链面向生鲜食品、冷冻食品、医药产业 三大领域客户，挖掘特色农产品、时令生鲜等增量市场。

综合物流服务能力意味着顺丰可通过交叉销售持续提升客户钱包份额、进而通过标杆案例 提升客户所处行业份额。传统快递服务出售单一产品，综合物流服务出售解决方案和组合 服务。例如为新能源车厂提供的动力锂电池航空出口运输项目，涉及汽车产业供应链、危 化品运输、航空及跨境资源等。从单次运输到持续复购、从单一产品到多业务组合，提升 头部大客户付费频次和金额。此外，顺丰借助标杆案例复用服务方案，可实现行业内物流 市占率持续提升。24 年上半年，公司活跃月结客户同比增长 29 万家至 224 万家；在汽车、 家居家电、电商与流通、工业制造等行业的物流收入同比增长超过 20%。

快运、同城业务均已度过培育期，开始释放利润。快运业务 2022 年年底开始扭亏为盈，2024 年上半年，直营与加盟货量均取得 24%同比增速，制造业产业升级、以旧换新等促消费政 策有效激发市场增长。同城业务 2023 年开始盈利，作为全国最大的第三方即时配送服务平 台，实现全场景覆盖。2024 年上半年，净利润实现翻倍增长，已超过 23 年全年水平。品 类上，茶饮外卖配送收入同比增长 60%；地域上，截至 24 年 6 月 30 日，全国县城覆盖率 68%，县域收入规模同比增长 51%，下沉市场释放增长潜力；业务协同上，“仓储+转运+ 同城即时配送”协同打造供应链解决方案，扩大客群并增强客户粘性。冷链业务受到霜冻 等恶劣天气、华南连续降雨影响，部分时令水果减产导致生鲜配送收入减少，同时受到日 本海鲜进口量下降的影响，2024 年上半年收入 50.6 亿元，同比下降 5.2%。

运营效率逐步提升，多重杠杆带来利润增长。公司持续推进多网融通和运营模式变革等， 推进成本优化和费用节降。1H24 毛利率提升 0.1pct，分项来看，人工成本占收比 41.1%（同 比+0.4pct）、运力成本占收比 32.8%（同比+0.3pct），其他成本占收比 12.2%（同比-1.1pct）， 整体成本改善。管理、销售与财务费用率均实现同比下降。预计未来成本与费用端将随业 务量增长带来的规模效应、运力结构调优、自动化设备投入等持续下降，实现整体成本增 速慢于收入增速。

运营模式变革：通过“中转场直接分拣+利用容器集装并直接发运快件至终端面客小站点” 的营运模式变革，强化中转场功能，简化末端网点操作工序。小哥无需在“七揽八派”高 频次上门服务的同时分拣拉货，改为中转场内按片区分拣、小哥直接用“笼车”等工具拉 走即可，降低小哥分拣时间、把网点的分拣功能转移到中转场，进而裁撤部分网点、降低 成本。2024 年上半年已对 3000+网点进行变革。 多网融通常态化：干线推进直营网络的小件和大件线路融通、加盟网络顺心捷达货量整合 至直营网络统一运送，充分利用车辆空仓资源。2024 年上半年大件干线装载率同比提升 4.7%。在支线方面，通过大件车辆串点至小件网点做集货和散货，降低支线运力投入，2024 年上半年大件支线装载率同比提升 5 个百分点。此外，通过投运具备医药“冷藏+常温”双 温功能、具备食品“冷冻+冷藏+常温”三温功能的大型车辆等，实现以低成本模式拓展食 品及医药冷运业务的服务网络覆盖。

行业对比：综合实力构筑竞争优势

综上所述，顺丰的核心优势在于：基于直营+综合物流服务+第三方的独特模式，定位稀缺； 时效快递业务壁垒稳固、提供稳定现金流；快运、冷链、同城、供应链等业务线收入排名 均居于行业前列；身处全球增长最快的亚太物流市场，通过外延并购与自身业务协同，前 瞻性布局东南亚等区域核心物流资源，充分受益于国际产业转移与中国企业出海带来的国 际物流市场增量。 与直营快递相比：最大的区别在于京东物流与菜鸟均非第三方物流服务商，来自集团内部 的收入比例均为 30%左右。此外，顺丰基于更完善的基础设施，在核心时效产品上覆盖更 广、时效更快（如前所述）、产品服务更为多元。京东物流通过仓配模式实现京东电商的最 优配送，但在多 SKU、非京东电商客户的配送服务上仍有提升空间。菜鸟集团 2023 年才 开放自营服务，产品及覆盖范围较顺丰仍有差距。 与加盟快递相比：顺丰核心的时效快递业务与加盟制的低价经济件并非同一细分市场，顺 丰时效快递在配送速度和服务商明显优于加盟制快递企业。且加盟制快递虽有拓展业务范 围，但目前中通、圆通 90%左右收入来自核心快递业务，而顺丰提供的多项快递外业务已 开始贡献利润，快递收入占比 50%左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）